20151007-西证国际-云南水务（6839）：受益水务行业增长，重申推荐逻辑-559524

請務必閱讀正文後的免責聲明部分雲南水務雲南水務（68683939.HK.HK）公用事業公用事業調研報告調研報告受益水務行業增長受益水務行業增長，重申推薦邏輯重申推薦邏輯投資要點投資要點立足省內，佈局全國：立足省內，佈局全國：按城鎮污水處理及供水設施數目計，公司於雲南省排名第一，設計日處理能力分別占雲南省的26%和6%。省外來看，公司目前和貴州、江西、廣西都有交流，貴州已有比較大的項目落地（大的PPP平台），新疆、山東、江蘇、湖南、福建都有具體項目落地，基本上華北、華東、西北地方都有覆蓋，在南亞、東亞地區也有佈局。海外項目的情況：在泰國的公司已經成立，曼谷有一系列水的項目，清邁自來水廠已經快建成了，普吉島的垃圾發電、蘇梅島整體的投資正在談；在新加坡準備設一個辦事處，出於兩方面考慮，一是成立辦事處後可以從新加坡投資台灣的項目，二是新加坡的融資成本比香港和內地低。膜技術優勢突出膜技術優勢突出：MBR和傳統工藝相比，前面的預處理（厭氧、曝氣）是一樣的，只是改變了過濾系統，以前的過濾是以沙濾為主，佔地非常大，過濾的流速很慢。用MBR工藝，佔地減少40%，且由於微生物的量大，濃度高，好氧池減小，提高了效率。例如以前一升水裡有4g微生物，降解500COD，可能需要17個小時；現在一升水裡有8g至12g微生物，消耗同樣數量的COD，9小時就夠。如果不算地價的話，總的投資成本比傳統工藝高一點，如果算上地，成本會低很多。另外，傳統工藝出水是一級B或者勉強達到一級A，MBR工藝出水為四類水質，水價更高。若將來包括城市規劃在內的各個環節連接上，公司可以考慮直接賣水。輕重資產模式結合，輕重資產模式結合，PPPPPP經驗豐富經驗豐富：PPP模式是一把雙刃劍，好或者不好和地方財政有關係，財政好的城市，不論是從固定回報，還是從經營性資產覆蓋非經營性資產等等角度來說，都有可操作性。公司做PPP項目已經數年，對於項目的判斷，有經驗，可準確解決政府的痛點。另外，公司採用輕重資產結合的模式擴張，做BOT專案的收益率10%-15%，託管運營的利潤率25%-35%。未來公司將儘量多做託管運營，改變收入結構，提高綜合收益率。資金投入有保障資金投入有保障：未來三到五年，公司資金的投入量在200億元人民幣左右。從公司目前的情況看，杠杆使用的不多，下一步將主要選擇債務性的融資來解決未來一兩年的需求。目前公司的項目貸款一般是自有資金30%，銀行貸款70%，也有包括私募債、中期票據、海外發債等的融資管道。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：我們預計公司2015-2017年歸母淨利潤分別為2.95億元人民幣、3.83億元人民幣和4.23億元人民幣，EPS分別為0.25元人民幣、0.32元人民幣和0.35元人民幣。我們維持“增持增持”評級，目標價6.26.2元，基於公司15度年20倍市盈率。風險提示：風險提示：項目進展或低於預期。指標指標/年度年度2014A2014A2015E2015E2016E2016E2017E2017E營業收入（人民幣百萬元）1101196524792771增長率60%79%26%12%歸屬母公司淨利潤（人民幣百萬元）167295383423增長率-14%77%30%10%Consensus淨利潤（百萬元人民幣）298430604每股盈利（人民幣）0.140.250.320.35市盈率21.024.413.810.6資料來源：Wind資訊，西證（香港）證券經紀有限公司（“西證證券”）20152015年1010月0202日秦婷秦婷jennifer.chun@swsc.hk(852)22389303評級評級增持增持(维持维持)目標價6.20現價4.15升幅49.40%主要數據主要數據52周區間(元)3個月平均成交量(百萬)流通股數(百萬)市值(百萬元)主要股東(%)審計業績日期3.66/7.721.831,193.214951.84DragonfairInternational(11.02%)PricewaterhouseCoopers2016-03公司簡介公司簡介雲南水務成立於2011年6月，是雲南省政府的核心水務投資及運營平台，為雲南省領先的水務行業綜合服務商，按城鎮污水處理及供水設施數目計，其於雲南省排名第一。公司核心業務覆蓋原水供應、自來水供應及城鎮污水處理等水務行業鏈的大部份環節。股價表現股價表現資料來源：彭博，西證證券雲南水務雲南水務（68396839.HK.HK）研究報告研究報告請務必閱讀正文後的免責聲明部分行業整體向好，公司處於快速擴張期行業整體向好，公司處於快速擴張期我們看到水務行業目前整體向好，一方面，“水十條”、《城市黑臭水體整治工作指南》等政策，為膜技術的推廣提供了政策保障；另一方面，水價從最高限價到最低限價，是一個歷史性的轉變