产业债信用研究大图谱之一：环保行业产业链与债券梳理

-1-敬请参阅最后一页特别声明周岳周岳分析师分析师SAC执业编号：执业编号：S1130518120001zhouyue1＠gjzq.com.cn环保行业产业链与债券梳理环保行业产业链与债券梳理————产业债信用研究大图谱之一产业债信用研究大图谱之一基本结论基本结论环保行业环保行业概览。概览。环保行业是指在国民经济结构中，以防治环境污染、改善生态环境、保护自然资源为目的而进行的技术产品开发、商业流通、资源利用、信息服务、工程承包等活动的总称。环保行业产业链的上游主要是钢铁、有色、电力、化工、电子元器件等行业。这些行业为环保行业产品的生产及工程实施等提供原材料，其价格波动直接影响环保行业的成本。下游主要包括市政以及钢铁、电力、水泥、冶金、化工等工业污染行业。政府部门是重要的环保治理需求方，这是因为环保行业具有很强的公益属性，其需求变化在很大程度上取决于产业政策。环保行业信用分析框架环保行业信用分析框架。我们从基本情况和财务情况两个角度搭建了对环保债发行主体的分析框架。基本情况方面，我们主要关注企业的技术水平、产业链整合程度、业务模式以及相关产业政策的变化对企业带来的影响；财务情况方面我们重点关注发债企业的资本结构、盈利能力、偿债能力、现金流及财务弹性，着重关注环保企业的现金流状况。环保债发行环保债发行主体主体的筛选筛选与分析与分析。根据经营范围、主要产品及业务等方面我们筛选出了55家环保发债主体。根据分析可以看到，发债环保企业近几年资产负债率有所增加，营收及净利润情况有所下滑。18年以来，多数环保企业的ROIC有所下降，个别企业的ROIC甚至为负数，公司治理存在一定的问题。从财务弹性来看，样本企业的外部筹资能力有所下降，现金流缺口大于筹资活动现金流入净额，企业仍面临较大的再融资压力。环保企业环保企业存在存在现金流缺口。现金流缺口。近几年环保行业经营活动现金流减弱，尤其是2018年三季度，下降幅度较为明显；投资活动方面，环保行业的典型特征是投资活动现金流流出较多。除了PPP模式下资本金的占用，一个很大的原因是环保产业多涉及生产设备改造升级、治理设施和设备的建设与安装等，前期投资规模较大，故投资现金流持续为负。由于其天然的营业周期长、现金回笼慢，叠加投资活动流出现金较多，导致环保企业现金流缺口较为严重。环保债发行主体选择环保债发行主体选择。经过分析，我们筛选出综合排序较高的五家环保企业，其中龙净环保2018年三季度的ROIC较高，反映出公司治理水平较好；中再资环等企业2018年三季度ROE较高，公司盈利能力较高；龙净环保2018年三季度EBITDA/带息债务的值最高。风险提示：风险提示：1、关注环保政策推进不及预期、再融资等政策的变化等对相关主体信用资质的不利影响。2、环保行业违约事件集中爆发对行业造成的负面影响。2019年03月04日固收专题分析报告固定收益专题报告固定收益专题报告证券研究报告总量研究中心总量研究中心®®固收专题分析报告-2-敬请参阅最后一页特别声明内容目录内容目录一、环保行业概览..41、鸟瞰环保行业41.1.什么是环保行业.41.2.环保产业的分类.41.3.环保行业的产业链.41.4.环保行业的特点.62、环保细分行业面面观.82.1.水污染治理82.2.大气污染治理92.3.固体废物治理..12二、环保行业信用分析框架及主要指标.141、基本指标.141.1.技术水平.141.2.产业链整合..141.3.产业政策.151.4.运作模式.152、财务指标.162.1.资本结构.162.2.盈利能力.162.3.偿债能力.162.4.现金流情况..162.5.财务弹性.17三、环保债发行主体筛选与分析...171、环保债基本发行情况...172、环保行业财务状况分析182.1.资本结构.182.2.盈利能力.192.3.偿债能力.202.4.现金流情况..21四、风险提示...23图表目录图表目录图表1：环保产业的不同分类划分标准4图表2：环保行业产业链.5图表3：钢材价格走势情况.6图表4：电缆价格走势情况.6图表5：环境污染治理投资增速与GDP增速的相关性不高.6®®固收专题分析报告-3-敬请参阅最后一页特别声明图表6：环保行业相关重要政策梳理...7图表7：城市污水处理能力和污水处理量8图表8：全国污水年排放量变化情况...8图表9：按不同划分标准，污水处理技术的主要目的...9图表10：污水处理行业近年来相关重要文件列...9图表11：节能环保的财政支出呈现增长态势...9图表12：我国能源消费结构以原煤为主（%）.10图表13：二氧化硫排放量整体处于下降趋势.10图表14：电力行业固收专题分析报告-4-敬请参阅最后一页特别声明2018年，在去杠杆紧信用的背景下，债券融资环境趋紧，神雾环保、