环保行业中期策略_对商业模式的再思考

对商业模式的再对商业模式的再思考思考——东吴东吴证券环保行业中期策略证券环保行业中期策略证券研究报告证券分析师：袁理执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn联系电话：13584848556研究助理：王浩然二零一九年六月目录大固大固废：垃圾分类新政落地，利好环卫厨余市场垃圾分类新政落地，利好环卫厨余市场废电拆解电拆解4年5倍空间，商业模式预期差倍空间，商业模式预期差较大较大水处理：转向轻资产模式，打开长江流域水处理：转向轻资产模式，打开长江流域治理治理蓝海蓝海土壤修复：政策明确责任土壤修复：政策明确责任主体，主体，十三五迎来近千亿市场十三五迎来近千亿市场环境监测：政策环境监测：政策&法规驱动法规驱动，监测密度上升，监测密度上升天然气：供需缺口扩大，天然气：供需缺口扩大，关注气关注气源优势优势未来未来展望：财政支出展望：财政支出&投资乘数回暖，关注模式变化和市场空间投资乘数回暖，关注模式变化和市场空间18年复盘：宏观政策年复盘：宏观政策&模式瓶颈致估值业绩双杀模式瓶颈致估值业绩双杀18年复盘：年复盘：宏观政策宏观政策&模式瓶颈致估值业绩双杀模式瓶颈致估值业绩双杀2018年中信环保指数下跌48.25%，相对沪深300指数跌幅达22.94%。主要系18年宏观融资环境和地方财政收紧，环保企业订单落地率影响业绩兑现。图：图：2018年中信环保指数相对沪深年中信环保指数相对沪深300指数跌幅指数跌幅22.94%数据来源：Wind，东吴证券研究所20182018年环保行业指数下跌年环保行业指数下跌48%48%02000400060008000100001200014000160000500100015002000250030003500400045005000沪深300（左）中信环保指数（右）18/10/7央行降准18/4/2中央财经委员会第一次会议首次提出结构性去杠杆17/11/10《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》19/1/5央行降准19/6/10《地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》19/2/14《关于加强金融服务民营企业的若干意见》18/8/28《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》提出遏制隐性债务增量2019/3/5一般公共预算提出加大污染防治力度涨跌幅归母净利润变化估值影响幅度中信环保指数-48.25%-28.10%-28.03%沪深300指数-25.31%10.71%-32.54%18年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”），提出控制杠杆水平、消除多层嵌套和通道，体现防风险、去杠杆和金融改革决心体现防风险、去杠杆和金融改革决心18年8月28日《国务院关于今年以来预算执行情况报告》提出坚决遏制隐性债务增量，妥善化解隐性债务提出坚决遏制隐性债务增量，妥善化解隐性债务存量存量18年社会融资规模增量累计为19.26万亿，同比减少14%，且18年4个季度社融增量累计值同比均为负增长，分别为-19%/-18%/-13%/-14%。融资利率方面，18年AA级企业债平均利率为5.51%，同比提高24bp；与同期国债的信用利差为2.07%，同比提高28bp。融资难且融资贵是制约环保企业发展的主要痛点。融资难且融资贵是制约环保企业发展的主要痛点。原因分析：重资产属性。原因分析：重资产属性。环保行业前期投资和建设所需资金较多，投资回收期较长，而环保民企融资难度大、筹资成本高，资金并不充裕。在融资环境趋紧背景下面临的经营压力是国资入股的首要原因。图：图：社融增速触底，社融增速触底，19年回升年回升数据来源：Wind，东吴证券研究所去杠杆导致的融资难、融资贵是去杠杆导致的融资难、融资贵是制约环保制约环保企业企业1818年发展年发展的主要痛点的主要痛点5.589.115.3719.268.18-19%-18%-13%-14%40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520251Q181H183Q182H181Q19社融累计值（万亿）同比数据来源：Wind，东吴证券研究所图：图：5年期年期AA级企业债企业债18年平均年平均利率高于历史平均？利率高于历史平均？0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%5年期AA企业债收益率5年期国债收益率18年复盘：年复盘：宏观政策宏观政策&模式瓶颈致估值业绩双杀模式瓶颈致估值业绩双杀1818年环保行业营收增速下降，归母净利润、扣非归母净年环保行业营收增速下降，归母净利润、扣非归母净利润负增长利润负增长。以东吴环保95家覆盖标的作为样本。18年环保行业营收总额4009亿，同比+9.02%；归母净利润总额242亿，同比-28.10%；扣非归母净利润总额211亿，