环保行业：水电业绩稳健分红高，买入行业龙头现金牛-180207

HeaderTable_User108007411311903568151667214787深度报告【行业〃证券研究报告核心观点核心观点我国电力市场供需情况我国电力市场供需情况将好转，水电竞争力强好转，水电竞争力强：经济发展新常态下我国用电需求放缓同时未来装机也减速。我们预测2018-2020年电力供需情况将好转。水电与其他电力相比的主要优势为：清洁环保、优先上网、电价较低和成本低廉。从营收端来看，水电的历史利用小时和电价较稳定。成本端看，水电平均运营成本低于火电、风电与核电机组，竞争力强。因此水电行业将充分受益于我国电力市场供需情况好转。水电公司护城河即流域的资源禀赋，行业龙头有竞争优势水电公司护城河即流域的资源禀赋，行业龙头有竞争优势：我国水电资源基本开发完毕，水电资源集中在西南地区如四川、云南、湖北等省且优质水电资源集中于行业龙头。水电为类资源型行业，营收端来看，发电量和利用小时取决于所处流域的径流量和落差。成本端来看，单位装机成本和度电成本也取决于流域地形、交通、移民环保支出情况。水电公司的护城河即流域的资源禀赋，因此拥有优质水电资源的行业龙头有竞争优势。大型外送水电电价有望上涨大型外送水电电价有望上涨，增值税返还政策明朗：，增值税返还政策明朗：大型外送水电站电价采用落地端电价倒推，主要适用于长江电力、华能水电、国投电力、川投能源和三峡集团（长江电力母公司）的部分机组。落地端倒推电价公式为：水电上网电价=落地火电标杆电价-电网输配费。煤电联动将使各地火电标杆电价上调，此外随着电改不断推进电网输配费将进一步下调，大型外送水电电价有望上涨。2014年发布的大型水电站增值税返还政策定于2017年底到期，因此市场对政策不确定性有所担心。2017年9月，国家能源局发布了政策，明确大型水电企业增值税退税还将持续3年，而且将水电增值税率定为13%，即使优惠到期后也只增加1个百分点的税负，基本消除了政策性的不确定性。水电业绩现金流稳定分红高，估值合理建议买入行业龙头水电业绩现金流稳定分红高，估值合理建议买入行业龙头：水电的利用小时和电价相对稳定。不同于火电行业主要成本为燃料等变动成本，水电的主要运营成本为折旧等固定成本。水电行业特性决定了业绩现金流稳定且能够保持高分红。自2010年以来申万水电行业总体跑赢火电板块和沪深300指数。2017年电力板块水电行业龙头领涨，涨幅前三位为长江电力29%，川投能源21%，国投电力13%。2017年长江电力、川投能源和国投电力的股息率分别为3.8%、3.1%和2.8%，高于2017年中债国债1年到期收益率2.65%。当前水电行业2018年平均PE为16.3x，PB为1.8x，估值相对合理处于历史均值附近。长江电力、桂冠电力、国投电力和川投能源的企业价值/重臵成本分别为82%、70%、98%和83%，证明在目前的股价下普遍被低估。用DCF估值法得出上述水电公司对应现在股价有20-70%的上行空间。投资投资建议与投资标的建议与投资标的水电与其他电力相比竞争优势明显，我们预测2018-2020年电力供需情况将好转，利好水电。水电历史业绩现金流稳定分红高，行业龙头资产优质，优于中小型水电公司。我们建议关注水电龙头：长江电力(600900，未评级)、桂冠电力(600236，未评级)、国投电力(600886，未评级)、川投能源(600674，未评级)风险提示风险提示用电需求不达预期：来水波动风险：电价下调风险行业评级看好中性看淡(维持)国家/地区中国/A股行业环保报告发布日期2018年02月07日行业表现资料来源：WIND证券分析师卢日鑫卢日鑫021-63325888-6118lurixin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515100003谢超波谢超波021-63325888-6070xiechaobo@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090001联系人徐浩瀚徐浩瀚021-63325888-6086xuhaohan@orientsec.com.cn-12%0%12%25%37%17/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/12环保沪深3002目录一、我国电力市场供需关系将改善，利好水电一、我国电力市场供需关系将改善，利好水电...91.我国“十三五”电力需求年均增速为3.6-4.8%之间..92.装机结构依然以火电和水电为主，未来装机增速将放缓93.2018-2020年电力供需情况好转...10二、水电：清洁优先上网、电价成本低，竞争力强二、水电：清洁优先上网、电价成本低，竞争力强..111.水电优势明显..112.水电行业盈利驱动因素113.营收端：利用小时、电价较稳定..14（1）