环保行业国际比较系列III~工业水：碧水攻坚，工业水首选小而美-180504

1行业研究/深度研究2018年05月04日环保Ⅱ增持（维持）王玮嘉王玮嘉执业证书编号：S0570517050002研究员021-28972079wangweijia@htsc.com张雪蓉张雪蓉执业证书编号：S0570517120003研究员021-38476737zhangxuerong@htsc.com1《国祯环保《国祯环保(300388,增持增持):在手订单充足，在手订单充足，夯实业绩高增长基础》夯实业绩高增长基础》2018.042《聚光科技《聚光科技(300203,买入买入):费用拖累业绩，费用拖累业绩，18年高成长可期》年高成长可期》2018.043《金圆股份《金圆股份(000546,买入买入):商砼拖累商砼拖累业绩，业绩，危废加速迈进》危废加速迈进》2018.04资料来源：Wind碧水攻坚，碧水攻坚，工业水工业水首选首选小而美小而美环保行业国际比较系列III——工业水2018-2020年工业水年工业水处理处理市场市场近3200亿，首推全亿，首推全产业链布局的清水源产业链布局的清水源美国环境治理采取“先气后水”的政策思路，1970年迎来“环境库兹涅茨曲线”拐点，治理污染过程中产生以Nalco和GEWater为代表的工业水处理公司成长为龙头，2011和2017年作价分别为54/34亿美元。我国在废水排放标准和第三方运营占比等方面还有较大提升空间，结合上海洗霸年报，我们预计我国2018-20年工业水处理累计市场规模约为3185亿，其中上游药剂335亿，中游工程717亿，下游运营2133亿。目前我国工业水治理领域竞争分散，随着环保趋严，有望诞生小而美的龙头。我们认为，全产业链布局的清水源清水源或复制Nalco的成长路径，另外建议关注细分领域优质公司国祯环保国祯环保/上海洗霸上海洗霸/博世科博世科。问题一：供给侧改革是否会压缩工业问题一：供给侧改革是否会压缩工业水需求？需求？2016-17的环保督查有效激发了工业企业环保改造的需求，但是伴随的产能关停和供给侧改革也引发了市场对工业环保需求萎缩的担忧。参考发达国家经验，工业增加值/GDP比例降到30%的水平时，工业废水排放量和处理量将趋于稳定，我们预计中国工业水下游运营的市场将在2025年左右稳定在295亿吨左右；假设吨水处理费用2.55元（美国经验2010年3.7元），第三方运营比例达到60%（中国16年20%），我们预计2025年工业水运营市场有望稳定在751亿，其中第三方处理市场预计为451亿。问题二：工业水下游高度分散，是否会诞生龙头？问题二：工业水下游高度分散，是否会诞生龙头？若只看下游运营，2015年我国工业水前四大行业化工、造纸、纺织和煤炭合计占比41%，和美国（46%）一样相对分散。2016年龙头企业Nalco全球范围内市占率为8%，优势在于上游（标准化）药剂领域的优势突出：2010年Nalco和GEWater在水处理剂市场份额分别是29%和20%，形成双头对立的局面，这也为他们后续向中下游发展延伸奠定了坚实的基础。针对于工业水上游标准化而附加值低、中游技术含量不高却弹性大、下游盈利能力突出但相对分散的产业特征，我们认为潜在的龙头必须拥有产业链一体化的集成能力，即上游垄断力+中游资质+下游解决方案提供商。首推首推清水源清水源，龙头潜质突出，高增速低估值，龙头潜质突出，高增速低估值参考美国经验，我们并不期待工业水行业可以诞生500亿市值以上的巨无霸，相关投资机会首选小而美标的；我们认为全产业链布局的清水源是A股有望快速长大的工业水标的。清水源主业供需格局向好，并购标的协同效应正在逐步体现。公司17年净利润同比增长150%，18Q1净利润大增454%，经过3年的积累正式步入高速成长收获期。我们预计清水源2018-2020年归母净利润分别为2.41/2.93/3.51亿元。风险提示：下游客户支付能力弱，环保税及环保督查推进力度不及预期股票代码股票代码股票名称股票名称收盘价收盘价(元)投资评级投资评级EPS(元)P/E(倍)201620172018E2019E201620172018E2019E300437.SZ清水源19.04买入0.210.521.111.3491371714资料来源：华泰证券研究所(28)(14)0142817/0417/0617/0817/1017/1218/02(%)环保Ⅱ沪深300重点推荐重点推荐一年内行业一年内行业走势图走势图相关研究相关研究行业行业评级：评级：2美国工业水治理：需求趋于稳定，龙头并购成长美国工业水治理：需求趋于稳定，龙头并购成长美国工业废水规模全球领先，美国工业废水规模全球领先，下游集中度相对分散下游集中度相对分散市场规模：美国和中国为全球前两大工业废水治理市场，合计占据全球工业水治理市场半市场规模：美国和中国为全球前两大