公用环保公司估值之DCF视角（27页）

行业行业研究研究报告报告（增持，维持）（增持，维持）公用环保公司估值之公用环保公司估值之DCF视角视角张一弛（公用环保行业首席分析师）张一弛（公用环保行业首席分析师）SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850516060003张磊（公用环保行业分析师）张磊（公用环保行业分析师）SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850517070006赵树理（公用环保行业分析师）赵树理（公用环保行业分析师）SAC执业证书编号：执业证书编号：S08505170800032017年09月20日12859425/16348/2017092009:42概要概要数据来源：wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.DCF估值估值方法方法——以长江电力为例以长江电力为例2.公用环保公司公用环保公司DCF估值汇总估值汇总3.公用环保公司公用环保公司DCF估值及敏感性分析估值及敏感性分析4.风险提示风险提示212859425/16348/2017092009:421.DCF估值估值方法方法——以长江电力为以长江电力为例数据来源：wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1、长江电力公司特点、长江电力公司特点公司主业清晰，经营状况稳定，收入端和成本端的核心影响变量明确，未来可预测性强。2、收入成本预测收入成本预测•收入收入拆分与拆分与预测预测•成本拆分与成本拆分与预测预测毛利率法毛利率法：对于比较成熟的行业或者公司而言，毛利率相对比较稳定，可直接通过历史毛利率水平预测未来的毛利率趋势。关键因素法：关键因素法：如火电行业的煤价，水电行业的折旧，玻璃行业的燃气价格等，预测关键因素未来的趋势变化。312859425/16348/2017092009:421.DCF估值估值方法方法——以长江电力为以长江电力为例数据来源：wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3、利润表其他科目利润表其他科目调节调节•营业税金及附加、销售费用、营业税金及附加、销售费用、管理费用管理费用销售百分比法，结合历史数据和对公司未来运营管理能力的判断，并考虑收购等并表的影响。•投资投资收益收益参考历史水平，关注公司长投、交易性金融资产等的变动。（长江电力预计每年都会有一部分资金用于股权投资，参考投资历史数据，给予8%的年化收益）•非经常性非经常性损益损益参考历史水平并关注公司政府补贴、退税、处臵固定资产等情况。（长江电力的非经常性损益主要是增值税退税，根据最新政策，单个项目装机超过5万千瓦的水电项目，增值税按13%征收，超过100万千瓦的水电项目，自2018年1月1日至2020年12月31日，增值税超过12%部分即征即退）•所得税所得税可参考历史平均有效税率，考虑免税、减税政策的时间区间。（长江电力新项目享有所得税三免三减半政策，可以通过对各个项目利润总额的拆分，大致测算出公司整体所得税税率，并参看历史有效税率和测算税率差异，加入调节系数，调节未来有效税率预测值）•少数股东少数股东损益损益参考历史数据，公司控股子公司的业绩预测，计算对应少数股东部分的损益。•每股每股股利股利参考公司历史分红水平及分红承诺。（长江电力16-20年每股现金分红不低于0.65元，21-25年不低于当年利润的70%）412859425/16348/2017092009:421.DCF估值估值方法方法——以长江电力为以长江电力为例数据来源：wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4、资产负债表相关科目、资产负债表相关科目调节调节•流动资产流动资产（应收、存货等）、流动负债（应付等（应收、存货等）、流动负债（应付等）参考历史周转率水平，若有新并表业务，考虑并表业务影响，并结合对公司未来经营管理效率的判断。金融资产金融资产参考公司最新报表披露数据，一般对未来不作预测。长期股权长期股权投资投资一般不作预测，或小幅增长。固定资产固定资产参考历史数据及公司在手项目、在建工程等情况。（长江电力17年固定资产增加主要来自向家坝在建工程转固，之后不会有大规模在建工程转固情况）固定资产固定资产折旧折旧参考历史折旧率，若有并购，考虑并购影响，可以通过拆分本部资产和新并表资产，测算各自折旧金额。在建在建工程工程分析公司在手项目、订单情况。无形资产摊无形资产摊销参考历史摊销率和新并表情况。512859425/16348/2017092009:421.DCF估值估值方法方法——以长江电力为以长江电力为例数据来源：wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4、资产负债表相关科目、资产负债表相关科目调节调节无形无形资产摊资产摊销参考历史摊销率和新并表情况。长期股本长期股本融资融资一般不考虑，若有未完成定增，考虑后可获得定增摊薄后